從未來發(fā)展趨勢看，項(xiàng)目收益?zhèn)饾u取代城投債，并將成為發(fā)改委主要審批品種。

　　根據(jù)國發(fā)（2014）43號(hào)文明確提出：鼓勵(lì)社會(huì)資本參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營，投資者或特定目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。同時(shí)，發(fā)改委（2014）1047號(hào)文《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問題的通知》也明確提出：“積極開展棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)”?？傮w來說，項(xiàng)目收益?zhèn)鶎⒊蔀榘l(fā)改委口徑重點(diǎn)發(fā)展的券種之一。2015年2月17日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點(diǎn)意見》，這是繼去年10月份國家發(fā)改委下發(fā)《企業(yè)債券審核新增審核注意事項(xiàng)》提高企業(yè)債發(fā)行門檻后，再次規(guī)范企業(yè)債發(fā)行。這預(yù)示2015年城投債整體規(guī)?？s量是不爭的事實(shí)。

　　項(xiàng)目收益?zhèn)?mdash;—以項(xiàng)目收益作為償債來源的債券品種，屬于企業(yè)債務(wù)，不屬于地方政府債務(wù)。根據(jù)《指引》規(guī)定，項(xiàng)目收益?zhèn)桥c特點(diǎn)項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營收益的債券。應(yīng)該說，項(xiàng)目收益?zhèn)c傳統(tǒng)企業(yè)債最大的區(qū)別是脫離了地方政府隱形擔(dān)保，不再增加地方政府債務(wù)。

　　項(xiàng)目收益?zhèn)c企業(yè)債有以下七大區(qū)別：

　　第一，發(fā)行主體的差異。以前企業(yè)債發(fā)行主體可以是融資平臺(tái)公司、產(chǎn)業(yè)公司，同時(shí)發(fā)行企業(yè)債券對(duì)發(fā)行人的成立年限（三年）、利潤（三年連續(xù)盈利且平均凈利潤覆蓋一年利息）等要求。根據(jù)《指引》項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?duì)發(fā)行主體沒有以上這些限制，可以是剛剛設(shè)立的項(xiàng)目公司，沒有任何財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但這個(gè)項(xiàng)目公司必須擁有一個(gè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策且產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目。同時(shí)提出“負(fù)面清單”概念，“不支持自身沒有任何盈利能力，單純依賴財(cái)政補(bǔ)貼建設(shè)，運(yùn)營的項(xiàng)目發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;。

　　第二，發(fā)行規(guī)模的差異。企業(yè)債品種，債券發(fā)行余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%的限制，而項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模，本次稿件中未明確表示，但對(duì)于“項(xiàng)目建設(shè)資金來源”做了明確規(guī)定“除債券資金以外，其他資金來源必須全部落實(shí)，其中投資項(xiàng)目資本金比例必須符合主管部門關(guān)于項(xiàng)目資本金比例的要求”

　　第三，資金用途的差異。項(xiàng)目收益?zhèn)馁Y金用途較企業(yè)債更為嚴(yán)格。根據(jù)《指引》要求，“發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)技馁Y金，只能用于該項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營，不得置換項(xiàng)目資本金或償還與項(xiàng)目有關(guān)的其他債務(wù)，也不得用于其他用途”。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;賬戶設(shè)置”也較復(fù)雜，包括債券募集資金專戶、項(xiàng)目收入歸集專戶、償債基金專戶，分別存放項(xiàng)目收益?zhèn)哪技Y金、項(xiàng)目收入資金和項(xiàng)目收益?zhèn)€本付息資金。

　　第四，評(píng)級(jí)的差異。企業(yè)債評(píng)級(jí)主要看主體評(píng)級(jí)，而項(xiàng)目收益?zhèn)P(guān)注債項(xiàng)評(píng)級(jí)。2014年發(fā)行成功的項(xiàng)目收益?zhèn)鶝]有主體評(píng)級(jí)，只有債項(xiàng)評(píng)級(jí)。債項(xiàng)評(píng)級(jí)主要根據(jù)兩點(diǎn)：（1）項(xiàng)目收益測算綜合確定；（2）項(xiàng)目增信措施。同時(shí)可以進(jìn)行“差額補(bǔ)償協(xié)議”與“外部擔(dān)保”等增信措施。

　　第五，還本付息方式的差異。企業(yè)債采用一次還本付息或從第三年起均攤還本，而項(xiàng)目收益?zhèn)倪€本結(jié)構(gòu)主要與項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入結(jié)構(gòu)向匹配。

　　第六，發(fā)行指標(biāo)差異。以前發(fā)改委發(fā)行城投類企業(yè)債均需要發(fā)債指標(biāo)限制，而項(xiàng)目收益?zhèn)鳛榘l(fā)改委鼓勵(lì)品種，只要項(xiàng)目各要素符合相關(guān)要求，均可很快發(fā)行成功。

　　第七，不增加政府負(fù)債。項(xiàng)目收益?zhèn)鶅攤鶃碓粗饕揽宽?xiàng)目本身，雖然依靠政府，但地方政府不承擔(dān)項(xiàng)目收益?zhèn)闹苯觾斶€責(zé)任，同時(shí)不為債券承擔(dān)擔(dān)保，因此發(fā)改委傾向于審批項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

　　項(xiàng)目收益?zhèn)c資產(chǎn)證券化原理一致，但也各有側(cè)重。項(xiàng)目收益?zhèn)耐顿Y標(biāo)的主要是在建或擬建項(xiàng)目，企業(yè)資產(chǎn)證券化主要針對(duì)竣工后的基礎(chǔ)資產(chǎn)。從現(xiàn)金流的狀態(tài)來說，項(xiàng)目收益?zhèn)嚓P(guān)的項(xiàng)目當(dāng)期可以沒有現(xiàn)金流，而資產(chǎn)證券化是需要當(dāng)前已產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤Y金來源于項(xiàng)目建成后的未來收益，對(duì)現(xiàn)有債權(quán)人的利益不構(gòu)成影響。

　　目前的《指引》只能算是初稿，很多內(nèi)容還需以正式文件為準(zhǔn)。我們判斷，2015年項(xiàng)目收益?zhèn)┙o約在500-800億左右。

　　投資收益?zhèn)?，主要?yīng)關(guān)注三點(diǎn)：第一，關(guān)注項(xiàng)目現(xiàn)金流的構(gòu)成與假設(shè)的合理性。如果項(xiàng)目現(xiàn)金流更多的來自自身經(jīng)營收入，就需要判斷未來現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性，如果項(xiàng)目現(xiàn)金流更多來自政府補(bǔ)貼，就需要關(guān)注當(dāng)即政府的財(cái)政實(shí)力。第二，關(guān)注項(xiàng)目公司股東的主體評(píng)級(jí)與債務(wù)情況。項(xiàng)目公司大多情況是新成立的，沒有財(cái)務(wù)表現(xiàn)，無法研究。因此更應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目公司股東的評(píng)級(jí)與實(shí)力；第三，關(guān)注該項(xiàng)目收益?zhèn)脑鲂糯胧ｍ?xiàng)目收益?zhèn)坏┏霈F(xiàn)本息償還風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如果股東與利益相關(guān)方對(duì)其進(jìn)行差額補(bǔ)足或其他增信，將有利于該債券債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。因此項(xiàng)目收益?zhèn)此浦豢错?xiàng)目，實(shí)際上還要看誰掌控該項(xiàng)目。

　　融資渠道多元化，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，“拓寬政府融資渠道——給予地方政府新的融資方式的便利性，對(duì)企業(yè)債、短融、中票等傳統(tǒng)融資方式不能一刀切。對(duì)于地方的存量債務(wù)在一個(gè)較長的過渡期內(nèi)允許繼續(xù)通過借新還舊的方式緩解風(fēng)險(xiǎn)”。雖然城投債供給縮量，但其他融資渠道必須順暢才能化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，例如“項(xiàng)目收益?zhèn)?、新公司債、資產(chǎn)證券化”等新型品種還將進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)萬億債務(wù)置換計(jì)劃也在穩(wěn)步推進(jìn)過程中，各種方式都為了今年“穩(wěn)增長、控風(fēng)險(xiǎn)”兩大目標(biāo)。

來源：上海證券報(bào)　　（發(fā)展運(yùn)營部 周泓沛收集整理）